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📚 論文のノンテクニカルサマリ
この研究は、一般の人々が将来の株価についてどのように考え、その考えに基づいてお金を投資するかを、新しい実験を通じて調べたものです。
これまでの経済学の多くは「人々は常に合理的で、市場の情報をすべて知っている」と仮定してきましたが、現実はそうではないことがわかってきました。この論文は、「人々が実際にニュースにどう反応するか」を突き止めようとしています。
🔑 主要な発見と結論
- 人は市場ニュースに「過剰反応」する
- 過去の株価の動きや企業の収益が良かったというニュースを見たとき、人々は、将来も同じように良いリターンが続くと必要以上に楽観的になる傾向があります。つまり、客観的なデータが示す以上に期待を膨らませてしまう「過剰反応」が、信念形成における普遍的かつ因果的なメカニズムであることが示されました。
- PER（株価収益率）の見方が専門家と逆
- 一般的に、PERが高い（株価が割高）と、将来のリターンは低くなると考えられています。しかし、この調査では、PERが高いと知った人はかえって将来のリターンが高くなると期待するという、専門家とは逆の反応を示しました。これは、多くの人が市場の仕組みについて、経済学の標準的な見方とは異なる独自の「主観的なメンタルモデル」を持っていることを示唆しています。
- この主観的モデルは人によって異質であり、同じ情報に対しても異なる反応を引き起こしています。
- 投資の感度は合理的
- 驚くべきことに、人々が「将来の株価が上がる」と信じた場合、その信念の変化に応じて株式に投資する割合を増やす感度は、既存の投資理論（標準的なマートンモデル）で予測されるレベルと概ね一致していました。
- つまり、「どう信じるか（信念の形成）」の段階ではバイアスがあるものの、「信じたことに基づいてどう行動するか（ポートフォリオの決定）」の段階では、多くの人が理論的に合理的であると言えます。
💡 研究の意義
この研究は、人々の「主観的な信念の形成プロセス」に焦点を当て、過剰反応や主観的モデルを組み込んだ新しいモデルが将来の研究にとって重要であると提言しています。
この結果は、「どう信じるか（信念の形成）」の段階では非合理的・異質性がある一方、「信じたことに基づく行動」は標準的なモデルと一致する、という重要な洞察を提供しました。
要旨
私たちは、期待形成に関する代替理論を因果的に検証します。無作為化された情報実験を用いて、過剰反応（overreaction）が個人のリターン期待の重要な特徴であり、個人の株価収益率（PER）に対する反応が学術的なコンセンサスと逆であることを示します。私たちの証拠は、期待形成の標準モデルとは矛盾しますが、客観的なベンチマークから逸脱した主観的なメンタルモデルが、実験における更新行動、個人の事前の認識と期待との関連、および更新行動の異質性を共同で説明できる可能性があります。彼らの信念を条件とすると、仮想的なポートフォリオ選択における個人のリスク資産シェアの感度は、標準的なマートンモデルと一致しています。
「信念は資産価格設定の中心である。（中略）したがって、資産価格設定の分野外の観察者は、資産価格設定の研究努力の主要な部分が投資家がいかに信念を形成するかを理解することに費やされていると推測するかもしれません。少なくともこれまでのところ、そうではありません。」
Brunnermeier et al. (2021)
1 序論
資産価格は将来を見通すものであり、したがって期待は家計金融、ポートフォリオ選択、および消費ベースの資産価格モデルにとって重要です。既存のモデルのほとんどは合理的期待を仮定していますが、多様な領域で、完全情報合理的期待（FIRE）のベンチマークを棄却する経験的証拠が増加しています。しかし、FIREから逸脱すると、期待がニュースにどのように反応するか、そして関連する厚生上の影響は、モデル間で大きく異なる可能性があります。合理的無関心やノイズの多い情報のモデルは、信念のニュースに対する過小反応につながりますが、信念の過剰反応のモデルは、期待と資産価格の過度な変動につながります（例：Bordalo et al. 2021を参照）。過度の楽観主義や悲観主義によって引き起こされる好況・不況サイクルは非効率であり、金融不安を生み出し、家計間で富を再分配する可能性があります。したがって、エージェントが実際にいかに信念を形成するかを理解することは極めて重要であり、FIREの仮定を緩和することから生じる自由度を統制するためには経験的証拠が必要です。
私たちは、資産リターンに関する期待形成の主要な理論を因果的に、そして統一された設定でテストするための情報提供実験を設計します。
私たちは、過剰反応が個人の信念形成の重要な特徴であることを発見しました。個人は、客観的なベンチマークと比較して、過去のリターンや過去の収益成長を将来のリターン期待に過度に外挿します。株価収益率（PER）情報に対する個人の反応は、経験的な金融文献に基づいて予想されるものとは逆です。私たちは、期待におけるバイアスの2つの明確な要因を記録しています。i）PER、過去のリターン、収益成長などの状態変数に関する不完全な情報、および ii）客観的なベンチマークと比較した経済の運動法則に関する不完全な知識です。リターンと収益のニュースに対する過剰反応、およびPER情報に対する個人の間違った符号の反応は、エージェントが心に抱く経済の主観的な運動法則（簡潔にするために「主観的モデル」と呼ぶ）が、経験的推定と経済理論に基づいた客観的な運動法則と大きく異なることを示唆しています。私たちは、事前の認識と期待を関連付け、リターンの予測における異なる状態変数の個人の知覚された情報力と、情報処理に対する彼らの反応との間に強い関連性を確立することにより、主観的モデルの役割に関する追加の証拠を提供します。最後に、私たちは、彼らの信念を条件とすると、期待の変化に対する個人のリスク資産シェアの弾力性が、ポートフォリオ選択の標準的なマートンモデルと概ね一致していることを示します。
要するに、私たちの証拠は、異質な主観的モデルが、家計金融および消費ベースの資産価格設定における将来の経験的および理論的研究にとって、特に実りある道筋となる可能性があることを示唆しています。
私たちは、制御された実験における更新行動を、期待形成の主要な理論の予測に正式に関連付けるための信念更新の単純なモデルを構築します。このモデルに基づいて、i）FIRE、ii）スティッキー情報合理的期待、iii）ノイズの多い情報合理的期待、iv）診断的期待、および v）主観的モデルのテスト可能な予測を導き出します。主観的モデルでは、エージェントがPER、収益成長、またはリターンの持続性、および／または将来のリターンに対するそれらの予測力を過大評価するときに、過剰反応が生じます。私たちは、これらの予測を、私たちの情報処理から生じる実際の更新行動と対比して検証します。
調査では、各個人は次のランダムに割り当てられた情報処理のいずれかを受け取ります。リターン期待が現在のPER、過去のリターン、または過去の収益成長に依存する資産価格モデルに動機づけられて、私たちの中心的な処理は、1）調査時点でのドイツの株式市場指数DAXの株価収益率（P/E比率）の水準、2）調査までの12か月間のDAXのリターン、および3）同じ期間のDAXの収益の成長率に関する情報で構成されています。さらに、私たちは、4）DAXの長期平均リターン、および5）その後の12か月間のDAXのリターンの専門家の予測に関する情報を含む処理も実施します。対照群は、株式市場のリターンとは無関係な定量的情報を含むプラセボ処理を受け取ります。処理はランダムに割り当てられるため、対照群に対する信念への影響を因果的に解釈できます。
私たちの実験は、以下の主要な発見をもたらします。
第一に、処理を受ける前に、私たちは、後で客観的な情報を提供する5つの異なる株式市場変数に関する代表的な個人のサンプルの情報化の程度を測定します。個人の認識と、PER、最近のリターン、収益成長率などの実際の株式市場の成果との間の平均的なギャップはかなり大きいです。したがって、完全情報（または完全な記憶）の仮定は、私たちの証拠と一致しません。
第二に、私たちは、個人の事前の情報化の程度の異質性を利用して、個人の更新率、すなわち、受け取ったニュースの単位あたりの平均的な反応を測定します。私たちの処理はすべて、かなりの期待の修正につながり、これはFIREと矛盾します。FIREでは、完全情報があるため、公に入手可能な情報への反応はありえません。しかし、私たちの主な焦点は、どの代替的な期待形成モデルが証拠と最も一致しているかです。過去12か月間のリターンまたは収益成長に関する情報への実際の更新率は、純粋なスティッキー情報またはノイズの多い情報の期待モデルによって予測されるものよりもはるかに大きいことがわかります。言い換えれば、私たちは、エージェントが最近のリターンや収益成長を将来の株式リターンに関する期待に過度に外挿するモデルと一致して、株式市場のニュースに対する過剰反応の因果的証拠を発見します。
第三に、個人は、現在のPERが彼らが考えていたよりもはるかに高いという情報に対して、平均して期待リターンを増加させることによって反応します。この反応は、経験的な金融文献で文書化され、主要な資産価格モデルに組み込まれているPERとそれに続くリターンとの間の逆の関係と矛盾しています（例：Campbell and Shiller 1988; Campbell and Thompson 2008; Cochrane 2008を参照）。代わりに、私たちの証拠は、エージェントの経済に関する理解が客観的な運動法則と矛盾する主観的モデルを指し示しています（例：Andre et al. 2022; Meeuwis et al. 2022を参照）。
第四に、私たちは、個人の事前の認識と彼らの事前のリターン期待との間の関係に基づいて、主観的モデルに関するさらなる証拠を提供します。異なる株式市場統計に関する事前の認識とリターン期待との間の関連性が、新しい情報への更新率と量的に一致することを発見します。したがって、エージェントの主観的モデルが彼らの客観的なベンチマークから逸脱することを許容するモデルは、私たちが文書化する一連の事実を組み合わせた簡潔な説明を提供できます。
第五に、情報処理に関する私たちの証拠に照らして、私たちは、情報獲得段階に光を当てるために第2の調査ウェーブを設計します。回答者が、株式リターンに関する期待を形成するために、異なる情報が特に重要であると認識する程度にかなりの異質性があることを記録しています。例えば、回答者の20%弱のサブグループが存在し、彼らはPERに関する情報を重要と見なし、その情報に、バリュエーションが（逆方向に）それに続くリターンに関連付けられている主観的モデルとより一致する方法で反応します。個人は、彼らが特に価値があると認識する情報について、わずかにより良い情報を持っている傾向があります。すべてのエージェントが経済の同じ（例えば客観的な）モデルを順守するモデルでは、より良い情報を知らされているベイジアンの回答者は、処理の驚き成分が小さいため、対応する情報処理に対してより少なく反応することを予想します。対照的に、私たちは、個人がより重要であるとランク付けする情報に対して、彼らの認識ギャップが小さいにもかかわらず、より強く反応することを発見します。この新しい効果は、異質な主観的モデルを許容するときに自然に生じます。このようなモデルでは、特定の状態変数の知覚された予測力が、個人の異なる情報の有用性のランキングと、この情報への彼らの反応の両方を駆動し、より良い情報を知らされていることの相殺効果を打ち消すことができます。したがって、私たちの結果は、異質な主観的モデルが、期待と資産価格に関するさらなる経験的および理論的研究にとって有望な道筋であることを示唆しています。進行中の研究では、Andre et al. (2023) が株式市場の主観的モデルに関するさらなる経験的証拠を提供しています。Laudenbach et al. (2024) は、信念の異質性が管理データにおける取引行動に影響を与えることを示しています。このような異質性を組み込んだモデルは、家計行動とその資産価格、取引量、および家計の富の再分配への影響を理解する上で重要な役割を果たすことができます（例：Fagereng et al. 2020; Campbell et al. 2019; Fedyk 2021; Balasubramaniam et al. 2023; Knüpfer et al. 2024を参照）。
第六に、私たちは、実験が生み出す信念の外的変動を利用して、仮想的なポートフォリオ選択実験における期待リターンと個人のリスクポートフォリオシェアとの間の因果的関連を推定します。この設定により、非実験データにおける測定誤差からの減衰バイアスと、信念とポートフォリオとの間の潜在的な内生性の懸念を克服できます。これにより、私たちは、取引に関連する摩擦を特徴としない調査実験内で因果的証拠をもって、Giglio et al. (2021) の発見を構築し、拡張します。私たちの結果は、家計のポートフォリオが、理論的ベンチマークと比較して、信念に対して過小反応するという長年のパズルに応えます。これは、拡張的限界、すなわち株式市場への参加に関して（例：Haliassos and Bertaut 1995; D’Acunto et al. 2019; Duraj et al. 2024を参照）、そして集中的限界、すなわち期待リターンに対する株式へのポートフォリオシェアの感度に関して（例：Ameriks et al. 2020; Giglio et al. 2021; Charles et al. 2022を参照）の両方でです。信念の外的変動を利用すると、集中的限界におけるリスク資産シェアの感度が2倍に増加します。私たちの推定された感度は、ポートフォリオ選択の標準的なマートン（1969）モデルと、相対的リスク回避係数7.98と一致しており、個人が期待リターンの変化に応じてポートフォリオを変動させることを示唆しています（Wachter and Warusawitharana 2009も参照）。
全体として、私たちの結果は、個人の信念が情報獲得と処理における摩擦と異質性によって特徴づけられる一方で、期待の変化に対するリスクポートフォリオシェアの感度は、ポートフォリオ選択の標準モデルと概ね一致していることを示唆しています。
本論文の残りの部分は次のように構成されています。セクション2では、私たちの無作為化情報実験と調査データを説明します。セクション3では、異なる期待形成モデルのテスト可能な予測を導き出します。セクション4では、これらの予測を実験からの因果的証拠と対比させます。セクション5では、第2の調査ウェーブからの更新行動の異質性に関する追加の証拠を提示します。セクション6では、信念とポートフォリオとの間の関連性に関する因果的証拠を提供します。セクション7では結論を述べます。
7 結論
私たちは、過剰反応（overreaction）が個人の株式リターン期待形成における浸透性の高い因果的なメカニズムであることを示します。さらに、個人は、現在の株価収益率（PER）が彼らが考えていたよりもはるかに高いという情報に対し、主観的な期待株式リターンを増加させることで反応します。この反応は、経験的な金融文献や経済理論に基づいて予想されるものとは逆であり、リターン期待を形成するために個人が使用する主観的なメンタルモデルが客観的なベンチマークから逸脱していることを示唆しています。これらの主観的モデルは異質であるように見え、同じ情報に対する異なる反応を引き起こします。
私たちは、これらの発見を、現実世界のフィールド調査の設定を維持しながら、因果効果の特定を可能にする無作為化比較試験（RCT）で得ました。私たちは、経験的証拠を解釈するための信念更新の一般的なモデルを提供します。このモデルは、明確なテスト可能な予測をもたらし、他の文脈におけるRCTにも有用に応用できます。私たちの実験が生み出す信念の外生的な変動を利用することで、信念とポートフォリオとの間の因果的な関連を特定することも可能になります。量的に、私たちのアプローチは、推定されたポートフォリオシェアの期待リターンに対する感度を、標準的なポートフォリオ選択モデルともっともらしいリスク回避水準と一致する範囲内に収めます。
私たちの発見は、過剰反応と主観的なメンタルモデルを組み込んだモデルが、将来の研究にとって実りある道筋を提示する可能性があることを示唆しています。私たちは、このような設定で生じる柔軟性を統制するために、本論文で提示された証拠を含む（ただしそれに限定されない）サーベイ証拠が重要になると推測します。理論的研究と経験的研究の組み合わせは、最終的に、投資家の信念とポートフォリオの真のモデルに私たちを近づけるはずです。主観的モデルの異質性が、取引パターン、資産価格のダイナミクス、および富の再分配に与える影響を探求することは、特に興味深い試みとなるでしょう。情報ランキング、認識、および期待に対する人口統計学的要因の低い説明力を考慮すると、個人の株式市場の主観的モデルを何が形作っているのかをよりよく理解することは、将来の研究にとってのもう一つの挑戦的な問いを構成します。
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